Inkoop aandelen signaleert afnemende veerkracht

Aandeleninkoopprogramma’s zijn weer stevig in trek. In de VS werd in 2018 een record aan ‘buybacks’ gerealiseerd. En ook op het Damrak blijken ze populair: in 2018 voor meer dan € 17 mrd, en 2019 gaat daar, met Shell, Unilever, DSM, Ahold Delhaize, waarschijnlijk overheen (FD 9 mei 2019). Ondanks geharnaste voor- en tegenstanders ontbreekt een richtinggevend strategisch-financieel beoordelingsperspectief. Dat is gegeven de (toenemende) omvang een omissie.

Allereerst de beoordeling van twee soorten uitkeringen van ‘excessieve cash’: inkoop van eigen aandelen versus dividenduitkeringen. Dividendbeleid zegt iets over vertrouwen in de toekomst, en vooral in het vermogen met strategische focus toekomstige kasstromen te realiseren die een (ruimhartige) uitkering kunnen blijven dragen. Mijn overweging bij aandelen van dergelijke bedrijven: ‘buy’. Dat geldt ook voor bedrijven waar de argumentatie is dat via dividenduitkeringen de verleiding wordt weerstaan ongebruikt kasgeld voor ‘hit and run’ investeringen (overnames vooral) aan te wenden – zeker als er expliciet vertrouwen uitstraalt dat bij onverwachte mogelijkheden een beroep op de kapitaalmarkt wordt gedaan (dus dan: aandelen uitgeven en daarover is kritische oordeelsvorming op de kapitaalmarkt mogelijk). Goed voorbeeld hier is NN Group – sterk opgelopen koers sinds introductie, goed dividendbeleid, hoge yield (ruim 5%), geen probleem met groeifinanciering.

Hiertegenover de al dan niet agressieve inkoop van aandelen; deze zegt vooral iets over kas accumulatie op de balans in het hier en nu (gebaseerd op het verleden). Het geeft als signaal dat de onderneming geen kans ziet en geen strategie heeft de middelen waardecreërend aan te wenden – niet in innovatie, niet in expansie, niet in klanttevredenheid en service, niet in competitieve positionering. Voorbeeld is Unilever dat ruimhartig inkoopt, en qua beursperformance fors achterblijft bij ‘peers’ als Nestlé en Procter & Gamble, die meer onderscheidend zijn, maar zeker operationeel efficiënter. In eerste instantie zou mijn overweging zijn: ‘hold’. Maar deze positie kan al snel, langs twee wegen (timing en risico), neerwaarts worden bijgesteld naar ‘sell’. Vooral als de timing uiterst beroerd is, zo leert de praktijk. Bedrijven kopen in wanneer de koers hoog staat, en zeker hoger dan de intrinsieke waarde. Bekend voorbeeld is KPN dat tussen 2004 en 2012 voor € 13 mrd aandelen inkocht tegen een gemiddelde koers van € 10; de koers nu: € 2,65. Beter was het geweest aandelen uit te geven om een goede strategie te financieren. Maar die was er niet. KPN ‘is history’. Inkopen na een afstraffing op de beurs is in dit licht zinvoller. Goed voorbeeld hiervan is Signify, dat in de eerste helft van 2018 50% van haar beurswaarde verloor en daarop haar inkoopprogramma verdubbelde – een mooi instapmoment (‘buy’) – in de loop van 2019 herstelde de koers zeer aanzienlijk.

Een veel gebruikte reden voor aandeleninkoop is ‘waardecreatie’. Echter, daadwerkelijke waarde wordt gecreëerd aan de linkerzijde van de balans – namelijk door met de assets (incl. kasmiddelen) en activiteiten van de onderneming positieve kasstromen te genereren. Waarde creëren met de passivakant is ‘boekhouden’ – het kan het rendement op eigen vermogen verhogen, evenals de winst per aandeel. Echter, dat zegt niets over de hoogte van de toekomstige kasinstroom, maar het verandert het risicoprofiel van de onderneming, zeker als er leningen zijn aangegaan voor de inkoop. Het tast de kapitaalbuffers aan, maar vergroot vooral het risico dat bij herfinanciering de rentetarieven fors hoger zullen liggen. Het beperkt dan sterk de financieringsmogelijkheden tot groei.

Inkoop van eigen aandelen is een vroeg signaal over de afnemende veerkracht van de concurrentiepositie van de onderneming. En het is een open invitatie aan de ‘barbarians at the gate’ nadrukkelijk op de deur te kloppen voor afsplitsingen (Unilever, AkzoNobel), herstructureringen (Shell), delistings (KPN) en ‘buy, portfolio reshuffle and build’ (DSM, Ahold Delhaize).